세계적으로 M&A(인수합병) 열풍이 거세다. 금리는 그 어느 때 못지않게 낮고 현금도 넘쳐나지만 성장의 속도는 더디다. 새로운 성장 동력은 결국 M&A 밖에 없다. 이제 덩치를 키우고 시장을 장악하는 기업들이 살아남는 시대가 됐다. M&A까지 가지 않더라도 경영권 위협만으로도 주가가 오른다. 과연 어떤 기업들이 M&A의 표적이 되는가. 어떤 기업들이 매력적이고 어떤 기업들이 취약한가. 최근 동향을 살펴본다.
2003년 4월, 소버린 자산운용이 SK를 공격하기 전에도 SK가 위험하다는 이야기는 얼마든지 있었다. SK는 자산규모 1조원이 넘는 계열사들을 7개나 자회사 또는 손자회사로 보유하고 있었는데 지주회사 역할을 하면서도 지분 구조가 취약했다. 주가도 매우 낮았다. 보유하고 있는 SK텔레콤 지분 21%만 해도 4조원 가까이 됐는데 정작 SK의 시가총액은 1조원 남짓이었다. 무엇보다도 최태원 회장을 비롯해 특수관계인 지분이 14% 밖에 안 됐다.
누구라도 SK 주식을 사들이면 SK그룹 전체를 흔들 수 있는 상황이었지만 그때만 해도 적대적 M&A에 대한 위기의식이 그리 크지 않았고 SK는 아무런 방어 대책도 마련하지 않았다. 그리고 아니나 다를까 소버린이 SK 주식을 사들이고 최태원 회장의 퇴진과 경영 개선을 요구하면서 SK는 한바탕 홍역을 치러야 했다. SK 주식 14.99%를 1768억원에 사들였던 소버린은 2년 뒤인 2005년 7월, 시세차익 7558억원을 거두고 떠났다.
SK 사태 이후 어느 기업이 그 다음 목표가 될 것인가 하는 전망이 숱하게 나돌았고 그 전망 가운데 일부는 맞아떨어지기도 했다. 삼성물산이 그랬고 KT&G(옛 담배인삼공사)가 그랬다. 이밖에도 주식시장에는 아직도 시가총액이 자산규모에 못 미치는 기업들이 수두룩하다. 외국인 지분 비중이 높고 상대적으로 대주주 지분이 턱없이 낮은 기업들도 많다. 이들 기업들은 언제라도 SK처럼 적대적 M&A의 대상이 될 수 있다. 가능성은 얼마든지 있다.
톰슨파이낸셜 자료에 따르면 지난해에는 세계적으로 2조1630억달러 규모의 M&A가 성사돼 2001년 수준을 회복했다. 2004년과 비교하면 34.1%나 늘어난 규모다. 바야흐로 M&A가 세계적으로 확산되고 있는 것이다. 특히 아시아 지역은 금액 비중은 크지 않지만 건수가 꾸준히 늘어나고 있다. 지난해 아시아 지역의 M&A는 모두 6130만건, 2001년까지만 해도 세계 M&A의 20% 수준이었는데 2004년부터는 30%를 웃돌고 있다.
지난해 3분기 기준으로 우리나라 유가증권시장과 코스닥시장의 상장·등록 1557개사의 대주주 지분 비율은 평균 39.0%다. 이 가운데 대주주 지분 비율이 30%에 못 미치는 기업이 496개. 일단 이들이 M&A의 첫 번째 목표가 된다고 볼 수 있다. 주목할 부분은 시가총액 상위 기업들의 대주주 지분 비율이 상대적으로 낮다는 것이다. 언뜻 당연한 이야기지만 상위 20%의 대주주 지분 비율은 평균 29.6% 밖에 안 된다.
당연한 이야기지만 최대주주 지분이 낮은 기업들은 일단 위험하다. 현대산업개발은 정몽규 회장을 비롯해 특수관계인 지분이 16.9% 밖에 안 되는데 외국인 지분은 66.0%나 된다. 부산은행도 최대주주인 롯데제과와 특수관계인 지분을 모두 더해봐야 14.1% 밖에 안 되는데 외국인 지분은 6.12%나 된다. NHN이 툭하면 M&A 대상으로 거론되는 것도 비슷한 이유에서다. 이해진 공동 대표와 특수관계인 지분은 9.4%, 외국인 지분은 53.7%나 된다.
이밖에도 SK와 삼성전자를 비롯해 삼성화재, 대림산업, 제일기획, SK텔레콤, 제일모직, 하나투어, 현대자동차, 현대상선, LG생활건강 등이 지분구조가 취약하다는 평가를 받는다.
지분구조 뿐만 아니라 청산가치도 중요한 변수다. 청산가치란 당장 기업을 청산할 경우 회수할 수 있는 금액의 가치를 말한다. 주식 시가총액보다 청산가치가 높다면 그만큼 주가가 싸고 매력적이라는 이야기다. 한화증권 이상준 연구원은 지난해 말 기준으로 주가순자산비율(시가총액을 전체 자산으로 나눈 비율)이 1 이하인 기업 가운데 최대주주 지분이 40% 미만인 기업을 선정해 발표한 바 있다.
한화증권 자료에 따르면 삼성공조 같은 경우는 주가순자산비율이 0.6 밖에 안 되고 시가총액은 6조8342억원인데 현금성 자산은 10조4685억원이나 됐다. 부채비율도 39%로 매우 양호했다. 이밖에도 대한방직이나 동방아그로, 삼양제넥스, 대한제분 등이 매력적인 기업으로 꼽혔다. 대우증권은 대주주 지분 비율이 30% 미만이고 주가순자산비율이 1 미만인 기업이 174개라는 조사 결과를 내놓기도 했다.
우량한 자회사를 보유한 기업들도 주목할 필요가 있다. 가장 먼저 눈에 띄는 건 여전히 SK다. SK텔레콤 지분을 21.5%, SK네트웍스를 41%, SKC를 46.7% 보유하고 사실상 SK그룹의 지주회사 역할을 하고 있다. 삼성물산도 마찬가지다. 제일기획(12.6%)을 비롯해 오공(8.2%), 삼성전자(3.9%), 삼성테크윈(3.9%), 삼성정밀화학(5.6%), 아이레보(4.5%), 삼성증권(0.2%) 등을 보유하고 있다.
SK나 삼성물산은 주가순자산비율도 각각 1.1과 1.0으로 매우 낮다. 이밖에도 코오롱과 CJ, 유한양행, 대림산업, 현대자동차, 한진, 효성, 현대엘리베이터, 현대모비스, 한화, 삼양사, 두산, 금호석유, LG, GS, 대상홀딩스, 동부한농 등이 우량 자회사를 거느린 매력적인 M&A 대상으로 거론된다. 이 가운데 SK나 대림산업, 삼성물산, 현대모비스, 한진 등은 외국인 비중이 40% 이상이다.
대우증권은 자기자본이익률(ROE)이 높은 기업에 주목하라는 보고서를 내놓기도 했다. ROE는 당기순이익을 자기자본으로 나눈 비율인데 흔히 투자의 효율성을 나타내는 지표로 쓰인다. 대우증권 이원선 연구원은 미국 기업들은 1980년대 중반 15% 수준의 높은 ROE를 기록해 금리 수준을 웃돌았는데 최근 우리나라가 비슷한 추세를 보이고 있다고 지적했다. 보유 현금이 꾸준히 늘어나고 있는 것도 비슷하다.
우리나라 기업들도 2002년부터 ROE가 금리를 웃돌고 있다. 이 연구원은 이런 ROE 스프레드의 확대가 M&A에 대한 욕구를 불러온다고 해석한다. 높은 수준의 ROE를 유지하려면 설비투자를 늘릴 수도 있겠지만 다른 기업을 인수해 시너지를 높이는 것도 유용한 대안이기 때문이다. 금리가 하향 안정화하고 간접 투자가 꾸준히 늘어나는 것도 1980년대 미국과 비슷하다. 미국은 1980년대 후반 M&A가 폭발적으로 늘어났다.
기업 입장에서 생각해보면 이해가 쉽다. 현금은 많은데 금리는 고작 4~5% 수준이다. 설비 투자는 충분히 했거나 마땅히 할 데가 없다. 만약 현금을 그냥 묻어둔다면 결국 이 기업의 ROE는 장기적으로 떨어질 수밖에 없다. 그런데 돌아보면 ROE가 10%가 넘는 기업들이 수두룩하다. 결국 자연스럽게 M&A에 눈을 돌릴 수밖에 없다. M&A를 하기에도 당하기에도 좋은 상황이라는 이야기다.
그렇다면 지금부터는 좀 더 구체적으로 살펴보기로 하자. 먼저 관심을 끄는 건 최근 총수가 구속돼 충격에 빠져든 현대자동차다. 우리투자증권 안수웅 연구원은 “적대적 M&A 세력이 대주주의 불법행위를 문제 삼아 집단소송을 제기하거나 외국인 이사 선임을 요구할 수 있다”고 지적했다. 현대자동차와 현대모비스의 외국인 지분 비율은 각각 46.6%와 49.3%에 이른다. 경영권 위협과 이사 선임이 전혀 불가능한 상황은 아니라는 이야기다.
검찰 수사 이후 외국인 지분 비율이 눈에 띄게 늘어나고 있는 것도 심상치 않다. 언뜻 과거 SK 사태가 재연될 가능성도 충분히 있다. 한편 크레딧스위스증권은 최근 현대자동차를 직접 공격하는 것보다 현대모비스를 치고 들어가는 것이 매력적이라는 보고서를 내놓기도 했다. 현대모비스는 현대자동차의 지분 15.0%를 보유한 최대주주다. 현대자동차의 특수 관계인 지분 26.1%의 절반을 넘는 규모다.
지주회사 역할을 하고 있는 현대모비스의 경영권이 넘어가면 현대자동차의 우호지분이 절반 이하로 줄어들게 된다는 이야기다. 그렇게 되면 기아자동차나 현대INI스틸로 이어지는 순환출자구조가 송두리째 흔들릴 가능성도 충분히 있다. 게다가 현대모비스의 경우 이미 장외국인 지분 비율이 49.3%나 된다. 증권가에서 현대자동차 M&A를 둘러싼 소문이 끊이지 않는 것도 이런 맥락에서다.
물론 아직은 부정적인 시각이 훨씬 많다. 굿모닝신한증권 용대인 연구원은 “자사주를 포함하면 현대자동차의 내부 지분 비율이 30%가 넘는다”며 “지분 분산이 잘 된데다 우호지분이 3분의 1이 넘는 대형주의 적대적 M&A 시도는 세계적으로도 유례가 없다”고 지적했다. 그러나 주가 하락을 노려 지분 매입에 나서거나 외국인 지분 가운데 우호 지분을 끌어들여 세력을 확대할 가능성도 배제하기 어렵다.
코스닥 시장의 NHN도 툭하면 적대적 M&A 소문에 말려든다. 국내 인터넷 광고 시장의 70% 이상을 독점하고 있으면서 정작 대주주 지분 비율이 10.7% 밖에 안 되기 때문이다. 게다가 외국인 지분 비율은 54.2%에 이른다. 특히 구글이 네이버를 노리고 있다는 소문은 언뜻 설득력이 있어 보인다. ‘로이터통신’은 “구글이 중국의 시나닷컴이나 NHN에 지분 참여를 하거나 M&A에 나설 가능성이 있다”고 보도하기도 했다.
그러나 프루덴셜증권 한익희 연구원은 NHN이 구글에 인수될 가능성이 아주 희박하다고 주장했다. 먼저 다른 업종과 달리 인터넷이나 게임 업종의 핵심 자산은 결국 인력이다. 적대적 M&A에 성공하더라도 구성원들이 동의하지 않는다면 핵심 인력이 빠져 나가고 자칫 껍데기 회사로 전락할 가능성도 있다. 최고의 실적을 기록하고 있는 NHN과 그 구성원들이 굳이 피인수를 선택할 이유는 거의 없다.
한편 칼 아이칸과 KT&G의 경영권 분쟁은 여전히 현재 진행형이다. 칼 아이칸이 운영하는 아이칸파트너스마스터펀드는 5월 18일 공시를 내고 보유 지분이 7.34%에서 7.66%로 늘어났다고 신고했다. 큰 규모는 아니지만 올해 주주총회에서 한바탕 전쟁을 치른 바 있는 KT&G 입장에서는 의지를 꺾지 않고 있는 칼 아이칸이 못내 부담스러울 수밖에 없다. 결국 내년 주총을 대비해 주주들 눈치를 보지 않을 수 없는 상황이다.
KT&G 사태를 강 건너 불 구경 하듯 방관할 수 없는 회사가 KT다. KT&G처럼 민영화된 공기업이면서 국내 최대주주인 국민연금은 지분 비율이 3.4% 밖에 안 된다. 여기에다 우리사주가 6.4% 있지만 7.8%를 보유한 브란데스인베스트먼트 등 외국인 지분 비율이 이미 46.0%나 된다. 의결권이 없는 자사주 25.2%를 빼면 외국인 지분 비율은 61.5%로 과반수가 훌쩍 넘는다. 3대 외국인 주주 비율만 27.6%에 이를 정도다.
그러나 KT 역시 적대적 M&A의 가능성은 그리 크지 않다. 먼저 전기통신사업법에 따라 외국인이 최대주주가 될 수 없도록 돼 있고 현재 예외적으로 최대주주가 돼 있는 브란데스도 추가로 지분을 매입할 수 없다. 또한 경영권이 바뀔 경우 정부가 공익성을 심사하도록 하는 제도도 있다. 법적으로 M&A에 대한 방어 장치를 갖춘 셈이다. 이사 선임이나 안건 통과의 요건도 다른 일반 기업들보다 매우 까다롭게 돼 있다.
포스코도 소문은 무성하지만 역시 가능성은 크지 않다는 전망이 많다. 세계 1위의 미탈스틸이 포스코에 손을 뻗칠 가능성이 있다는 소문이 그 첫 번째다. 미탈스틸은 인도에 10조원 규모의 제철소를 지을 계획인데 만약 그 정도 자금이면 포스코에 대한 적대적 M&A를 시도할 수도 있다는 계산 때문이다. 세계적으로 공급 과잉이 우려되는 상황에서 덩치를 키우지 않으면 살아남을 수 없다는 위기의식도 이런 전망에 설득력을 보탠다.
포스코는 공식 입장을 밝히지 않고 있지만 “주가가 20% 이상 오르면 인수합병 당할 걱정은 없다”는 이구택 회장의 사내 회의 발언을 흘리기도 했다. 주가가 20% 이상 올라서 업계 2, 3위인 신일본제철이나 아르셀로의 시가총액을 추월하게 되면 쉽게 넘보기 어려울 것이라는 이야기다. M&A 소문과 맞물려 포스코의 주가는 올해 1월 20만원 미만에서 5월 들어 29만원까지 치솟기도 했다. 적대적 M&A를 하기에는 이미 부담스러운 상황이 됐다.
하나로텔레콤은 포스코와는 상황이 정 반대다. 대주주가 어떻게든 지분을 털고 나가야 하는 상황이다. 하나로텔레콤의 고민은 경쟁이 심화되면서 마케팅 비용이 걷잡을 수 없이 늘어나는 데 있다. 그런데도 시장 점유율은 계속 줄어들고 있다. 최대주주인 AIG-뉴브리지 컨소시엄은 2003년 6월 하나로텔레콤 지분 39.6%를 주당 3200원에 사들였는데 올해 들어 주가는 내내 3천원을 밑돌았다.
투자 3년째에 접어드는 시점에서 이 컨소시엄은 손해를 보고 철수하거나 주가가 오르기를 기다릴 수밖에 없는 상황이다. 유력한 인수 후보는 LG 그룹. 유선통신 2위인 하나로텔레콤과 자회사인 데이콤을 합병하고 여기에 역시 자회사인 파워콤까지 힘을 보태면 업계 1위 KT의 아성을 넘보는 전략도 가능하게 된다. LG텔레콤과 연계해 유무선 통합의 시너지 효과를 놀리 수도 있다.
그러나 아직까지는 통신 산업에 변수가 너무 많다. 하나로텔레콤이나 LG 그룹이나 다들 시장을 관망하고 있을 뿐, 결단을 내릴 형편이 못 된다. 하나로텔레콤 박병무 사장은 최근 기업설명회에서 “언론에 거론된 LG그룹과의 M&A 소문은 사실무근”이라며 “매각 제의를 받은 적도 없고 매각할 의사도 전혀 없다”고 밝혔다. “LG그룹에 항의 편지를 보낼 계획”이라고 강조하기도 했다.
과거 교훈을 돌아보면 M&A 당할만한 기업은 결국 언젠가는 당한다는 것이다. 그만큼 매력적이라는 이야기도 되고 취약하다는 이야기도 된다. 최근 현대상선 사례에서 보듯 이제 외국인뿐만 아니라 국내 기업들끼리도 얼마든지 적대적 M&A를 시도할 수 있다. 게다가 올해는 그 어느 때보다도 실탄이 풍부하다. 아무리 우호지분이 많다고 해도 또는 주가가 높다고 해도 조금도 긴장을 늦출 수 없는 상황이다.
이밖에도 대우건설이나 현대건설, 쌍용건설, LG카드, 기업은행, 대우조선해양, 우리금융지주, 하이닉스반도체, 대우증권, 대한통운, 대우인터내셔널, 쌍용건설 등 정부나 예금보험공사, 자산관리공사, 은행 채권단 등이 최대주주로 있는 기업들도 줄줄이 매각이 예정돼 있다. M&A가 기정사실화된 가운데 이들 기업을 누가 집어 삼키느냐에 따라 시장의 판도가 달라질 전망이다.
이정환 기자 top@leejeonghwan.com
